桐昆股份(601233)：不畏逆境 磨砺以需
2023-06-27 15:50:59 来源：长江证券股份有限公司
桐昆股份：涤纶长丝执牛耳，聚酯产业链集大成
(资料图片)
公司前身为桐乡纤维厂，经历四十余年发展，打造出来酯一体化巨轮，连续 22 年涤纶长丝国内销量第一，完成“一滴油”到“一匹布”的全产业链布局。公司营收逐年增长，业绩受长丝/炼化周期性影响有所波动，但负债率、利润率等指标仍优于同行。
涤丝长期需求上行，公司勇于逆势扩张，份额持续向上
公司深耕涤纶长丝行业，屡屡在周期下行期选择逆势扩张，年产能由数十万吨增至千万吨级，国内份额占比超过20%，国际超过 13%，占有率持续提升。逆势扩张是公司的战略选择，也是持续成长的关键，该战略基于对涤纶需求长期增长的看好、对于份额提升的雄心、对于管理能力的自信。我们复盘了公司的发展历程：08年金融危机期间公司逆势投资12亿启动恒通年产40 万吨涤丝，一举成为全球涤纶长丝产能第一；10-11 年长丝需求修复，公司顺势扩产，并完成 PTA 布局：12-15 年行业景气下行，公司大幅逆势扩张产能倍数增长；16-19 年行业景气回升，公司进军炼化布局一体化；22-23 年行业景气走低，公司持续大幅逆势扩张，攫取份额。
历经多轮周期更替，公司坚持横纵双向布局，将产业链做长、做强，成就聚酯一体化巨轮。
从“一滴油”到“一匹布”，产业配套持续完善
公司完成从“一滴油到一匹布”的布局，实现价值链捉升。炼化端：公司内外双线布局；国内参股浙石化 4000 万吨/年一体化炼化项目 20%股权；浙石化大股东高溢价转让股权于沙特阿美，价值有望迎来重估；海外启动印尼炼化项目，打开未来发展空间。PTA：产能 720 万吨/年，喜通能源第二套已于5月试生产，达产后年产能将达千万吨级，原料自给率得到提升，且装置后发优势明显，成本位于行业左侧。MEG：公司以新疆当地天然气为原料，规划120万吨/年乙二醇项目，打通原料配给。织造：沭阳基地、新疆阿拉尔各规划1万台织机配套染整。表面活性剂、油剂：公司具备16万吨表面活性剂、30万吨油剂年产能，是全球第四、中国唯一一家能够生产出全部POY纺丝油剂厂商。通过产业链上下延伸，公司实现聚酯一体化生产，产业协同属性大幅提升。
协同优势明显，公司拥抱差异化、智能、绿色转型
公司在PTA工厂附近布点长丝，降低运输、仓储、包装成本及能耗损失，利用P8、P8++热能供电聚酯厂，提升资源综合利用效率，发挥协同效应，取得成本优势；公司长丝基地紧邻下游市场，消化便利。公司注重差别化长丝研发生产，长丝产别化率始终高于行业均值，被称为“涤纶长丝界沃尔玛”，能够充分满足市场需求。此外，公司推动分布式光伏、酯化余热发电技术应用，节约化石燃料，发展智能工厂、无人车间，向绿色智能化转型，提升软实力。
投资建议：维持“买入”评级
公司历经数次涤纶长丝行业周期，坚定持续做强主链，布局织造、印染、MEG 等环节，进一步丰富盈利结构，铸造聚酯一体化产业巨轮；大力发展差异化长丝、智能化工厂及能源绿色转型，以谋求长期可持续发展。截至 2023 年 6 月 26 日，桐昆股份 PB（LF）仅为 0.91，近 5 年分位仅4.8%，上市以来分位仅 9.8%，估值处于历史底部，安全边际较强。预计公司2023-2025年归属净利润分别为27.4、49.3、68.5 亿元，维持“买入”评级。
风险提示1、产品需求不及预期；2、油价大幅波动；3、行业竞争加剧；4、盈利预测不及预期的风险。
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